原标题:富途点评 | 高端化布局成效显现,高估值的华润啤酒还能喝不? 来源:富途资讯

文/香蕉喵先生

8月16日午间,华润啤酒发布2019年上半年财报。

从数据上看,本期华润啤酒营收188.25亿人民币,同比增长7.2%;毛利71.25亿人民币,同比增加12.68%,毛利率37.8%,较去年同期36%有所增加。本企业股东应占溢利18.71亿人民币,同比增加24.07%;每股基本盈利0.58元,拟派发中期股息每股0.12元。啤酒销量上,集团整体啤酒销量较去年同期上升2.6%至约637.5万千升,表现较行业水平为好。

受财报消息及青岛啤酒财报利好的影响,华润啤酒8月16日收涨7.84%后,今日一度大涨超5%,再创新高。

华润啤酒8月19日股价走势,来源:富途证券

来看看具体财报情况:

一、高端布局成效显现,毛利净利有所提升

从营收数据上看,啤酒行业具有典型的周期性,上半年销量普遍较好。今年上半年华润实现营收188.25亿人民币,同比增长7.2%。

从啤酒销量上看,今年上半年华润啤酒销量较去年同期上升2.6%至约637.5万千升,同时,企业表示受益于啤酒市场消费升级,整体啤酒市场容量较去年同期有所增长;同时企业品牌重塑战略,产品结构进一步提升,以及收购喜力中国所带来的贡献,中高档啤酒销量较去年同期增长7.0%,使整体平均销售价格较去年同期上升4.5%。

自2018年8月至11月,华润啤酒先后与喜力集团签订商标许可协议、股份购买主协议,根据约定,华润集团(啤酒)有限企业拟通过其全资子企业华润雪花啤酒,收购喜力在华的7家企业。今年4月,华润雪花官方消息表示,与喜力的交易正式完成。从中高档啤酒销量数据来看,收购喜力成效初现。

布局高端产品线不仅给华润带来了营收的增长,毛利率也在提高。本期实现毛利71.25亿人民币,同比增加12.68%,毛利率达到37.8%,较去年同期36%有所增加。综合近年来的情况可以发现,华润啤酒的毛利率在不断的提升,而本期毛利率为近五年之最,体现出高端市场布局的成效。

不过,在费用上由于今年继续加大广告投入及收购喜力中国的影响,整体销售及分销费用叫去年同期上升13.3%,受去年上半年计提费用、员工成本减少及减值下降影响,今年上年半管理及一般费用较去年同期下跌4.3%。从占比上看,本期销售及分销费用占比较去年同期有所增加,而一般行政管理开支叫去年同期有所下降。

由于营收增加且毛利率的提升,本企业股东应占溢利18.71亿人民币,较去年同期的15.14亿人民币同比增加24.07%。

从现金流来看,本期华润啤酒现金流依旧充沛,现金及现金等价物为40.61亿人民币,较去年底18.58亿人民币现金流增加22亿人民币左右。

从本期财报数据来看,华润啤酒在高端市场的布局取得了良好的成绩。同时企业继续在推动优化产能布局,今年上半年继续关闭低效工厂,收购喜力中国后新增4间啤酒厂,截至2019年6月底,华润在中国内地运营80间啤酒厂,年产能达到2160万千升,较去年底2100万千升有所增加。

尽管从数据上看,华润啤酒在本期销量有所增加,但是我国的啤酒市场已经处于存量市场,各啤酒企业竞争激烈,抢占市场。

二、我国当前啤酒市场:没有绝对的龙头老大

虽然我国啤酒市场总量很大,占全球啤酒消费量的25%,但我国的啤酒市场已经从增量市场走到了存量市场,根据国家统计局的数据,我国啤酒总产量自2014年以来就是负增长,到2018年才转正,同比增加0.5%。

在存量市场下,各家啤酒厂商相互厮杀,兼并收购,加剧行业集中。根据百威亚太的招股书,按消费量计,CR5的市场份额由2013年的65.2%增加到2018年的70.4%。从趋势上看,全国性品牌市场份额在进一步扩大,如华润与青岛,高端品牌的市场份额也在提升,如百威亚太与嘉士伯,而区域性的品牌市场份额被瓜分,燕京啤酒的市场份额从2013年的10.6%下降到2018年的8.5%。

从消费量计的中国市场份额来看,华润啤酒是当之无愧老大,市占率在23.2%,青岛紧随其后,市占率在16.4%,后面跟着的是百威英博、燕京、嘉士伯,市占率分别为16.2%、8.5%、6.1%,各家市占率并没有拉开。全球啤酒市场比较常见的格局是双寡头模式,比如说墨西哥市场,CR2占比高达90%以上;日本市场的CR2在70%以上;美国市场CR2占比也在60%以上;但是我国当前还处在行业整合阶段,CR2占比不足40%,且各家市占率差别并不大。

各家啤酒企业情况究竟如何?刚好青岛啤酒昨天也公布了2019上半年财报,大家综合来看下,这两家企业的表现。

两大啤酒企业对比:

从8月15日青岛啤酒公布的业绩来看,2019年上半年营收165.51亿元,同比增长9.22%;归母净利润16.31亿元,同比增长25.21%;啤酒销量上看,报告期内青岛啤酒实现销量473万千升,同比增长3.6%。

财务数据上及销售量上看,青岛啤酒表现更为优秀,良好的业绩下,青岛啤酒不仅以一己之力拉动整个啤酒板块,AH股也一路走高,A股涨停,H股也高涨9.79%。

啤酒板块8月16日走势,来源:富途牛牛

从两者的基本情况来看,华润在2015年以后营收超过青岛,而且两者营收差距越拉越大,不过虽然华润啤酒在营收上略胜一筹,却在毛利率上却不及青岛啤酒,2018年,华润啤酒毛利率近年来首次超过青岛啤酒,但今年上半年又被反超。

这点在吨价上体现得更为明显。虽然从营收跟啤酒销量来看,华润是绝对的龙头老大,但是从吨价上看,却始终跟青岛啤酒保持差距,尽管这个差距在近年来逐渐减小,但是从今年上半年的情况来看,差距再次拉开。

从净利润上看,华润的盈利能力也不及青岛,由于华润啤酒在2015年对旗下的非酒精业务(包括饮用水怡宝、零售、食品等)进行剥离,产生了大量亏损,大家对比2016年之后的数据,从近三年的数据来看,华润啤酒的净利润都不及青岛啤酒,不过在今年上半年情况有所变化,华润啤酒净利润开始超过青岛啤酒,从华润啤酒及青岛啤酒以往的财报来看,一般都在上半年盈利,按照这个趋势,华润啤酒有望在今年实现净利润反超青岛啤酒。

为什么身为啤酒老大的华润啤酒在盈利能力上反倒不及老二青岛啤酒呢?

长期以来,华润啤酒走的都是低端路线,通过价格战抢占市场份额。根据东吴证券的研究报告,雪花啤酒在不少区域性中小品牌均处在2元/瓶的价位,虽然低价为华润争夺了大量的市场份额,但是低端产品注定没法让企业获得高利润。直到2009年企业推出雪花纯生、雪花特级啤酒,正式向高端品牌发力,2014年华润推出高端脸谱洗脸,2018年推出勇闯天涯SuperX,今年4月推出「马尔斯绿啤酒MARRSGREEN 」,与喜力合作,逐步开始布局高端品牌线,毛利率与净利润才开始逐步提升。而青岛啤酒一向都是中国高端啤酒的代表,青岛出口美国市场产品定位甚至比百威英博的产品价格还要高,在吨价、毛利率及净利润上自然也会比华润啤酒要强。青岛在本期财报中也表示,要持续提升青岛啤酒在中高端品牌的定位,加快向高附加值产品转型升级。

从两家啤酒企业的基本情况也能看到,未来啤酒行业会朝着高端化趋势发展。

三、未来行业发展趋势——谁抢占了高端市场,谁就能当老大

尽管华润在绝对的销量上是老大,但是在高端啤酒市场上,华润拼不过百威英博,也拼不过青岛啤酒。根据百威亚太的招股说明书,按照2018年总消费量计,百威英博在中国高端及超高端类别的市场份额为46.6%,其后是青岛啤酒,市场份额达到14.4%,而后才是华润啤酒,市场份额在11%。从数据上看,百威英博与青岛啤酒及华润雪花差距较大,是绝对的龙头老大,而华润啤酒就算算上喜力啤酒1.7%的市场份额,也不及青岛啤酒。

前文大家也分析道,高端化是青岛啤酒盈利能力优于华润啤酒的一个重要原因,但是跟百威亚太业务相比,两者根本不值得一提。首先是吨价的区别,按照各家公布的2019上半年数据,百威亚太的吨价已经到5581.9每千升,而华润啤酒跟青岛啤酒仅为2952.9每千升及3499.2每千升;毛利率上三者的差距也拉开较大,百威亚太的毛利率接近60%,由于通常有很多的厂房、设备和生产线,拥有大额的折旧和摊销,加回后可以更好地判断企业业务带来的利润贡献,一般用EBITDA利润率来看企业的盈利能力,相比之下三者跟百威差距非常显著。

从目前行业发展趋势来看,结构性调整正在进行,谁把握了高端啤酒市场,谁就能做市场的老大。根据GlobalData数据,按消费量计,2013年-2018年,中国整体啤酒市场规模的为负增长,预计2018年-2023年微量增长0.9%,而高端及超高端类别在2013年-2018年的增长率为6.4%,预计2018年-2023年继续保持增长,增速在4.9%;按价值计,高端及超高端类别也高于整体市场,2013-2018年增速在12%,预计2018年-2023年增速在8.5%。

此前中国啤酒企业主要靠量带动增长,在13年产量见顶后,主要产商依靠低价抢量策略难以为继,从目前的趋势来看,各家啤酒产商也在进行结构升级,向中高端化推动。

不过根据Euromonitor此前的预测,按啤酒销量计,目前中国市场还是以低端为主,在2015年低端产品市场份额占比高达77.85%,高端产品市场份额只有6.69%,而到2020年,中国高端啤酒份额占比也才13.5%。但是从金额上看,预计到2020年,高端啤酒将成为主流,市场份额增加到42%。

按照这个形式来看,高端市场龙头百威及整体市场龙头华润比较有潜力。青岛啤酒夹在中间,做高端产品线不及百威英博,而管理层今年也特别强调不再打价格战,大众产品线不及华润啤酒,提价也不容易,处于特别尴尬的境地。而百威英博稳扎高端啤酒市场,自然享受红利;至于华润啤酒,尽管从市占率上看与第二名拉不开什么差距,但是主打低端产品,而目前我国还是以低端产品为主,绝对体量在,加上目前逐步布局高端产品线提升净利润,未来净利润有望进一步提升。

不过从估值上看,华润并不吸引人。由于啤酒企业通常有更多的厂房、设备和生产线,拥有大额的折旧和摊销,加回后可以更好地判断企业业务带来的利润贡献,除此之外,为了剔除各国由于税负准则、折旧准则不痛带来的净利润调整因素,大家采用EV/EBITDA进行估值分析,根据wind的数据,华润的估值在38X,处于较高水平,相比之下,青岛啤酒的估值就比较吸引人,无论是A股还是港股,都处在较低的水平。

不过,华润啤酒高估值面临回调风险也较大,一旦不及预期,很容易被看空。中金此前发表研究报告指出,由于华润啤酒今年中高端销量增速可能快于预期,上调其2019年盈利预测4.1%到15.31亿元人民币。但由于喜力与雪花渠道整合效果尚不确定,下调2020年盈利预测6.2%到26.97亿元人民币,维持目标价30港元及中性评级。

总结

尽管当前趋势来看,华润啤酒在不断布局高端化产品线,而且从本期财报上看,也确实取得了一定成效,而且未来盈利能力有望进一步提升,但是从当前的估值水平上看,华润的估值过高,未来回调风险也会进一步加大。

编辑/emily

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