原标题:富途点评 | 业绩大跌,吉利还有投资价值吗? 来源:富途资讯

吉利今天公布了半年报,如果只是站在当下,按上半年销量去估算,那么业绩符合预期。但如果是回到年初,我想市场当时对吉利的希望肯定高于这份中报。为什么年初市场更为乐观?一是大家没想到上半年车市会继续大幅萎缩,二是没料到吉利销量会逊于行业。

下午开盘后股价短暂拉升后回落。

一、毛利率下滑、折摊打压业绩

1)吉利上半年累计销量65.1万台,同比增速-15%(远低于17、18年的63%和20%),甚至逊于行业的-13.9%;

2)营收475.6亿,同比-11%,高于市场预估的459.2亿;净利润40.1亿,同比-40%,市场预估40.4亿;

3)毛利率17.8%,较2018全年的20.2%下降2.4pct,主要是上半年终端需求疲软、国五降价清库,打压销售价格;

4)期间费用率9.8%,较去年同期的7.2%提高2.6pct,这里面销售费用率(+0.5pct)、管理费用率(+2.1pct)都上升了,尤其折旧摊销加大导致管理费用大幅增加;

5)研发费用+当期资本化研发成本摊销额是14.9亿,同比+82%;

6)经营现金流51.5亿,也低于去年的56.8亿;

7)合资品牌领克上半年销量5.6万台,同比+21%,贡献业绩1.3亿,低于去年同期的1.7亿。

对以上指标综合点评,上半年车市进一步萎缩导致吉利销量、营收下降,同时终端价格战使毛利率大幅下滑,再加上产能利用率降低、折旧摊销加大,最终净利润降幅远大于营收。如果是按照市场年初的判断,则吉利这份半年报是低于预期的。另外再从个人预期讲,我觉得领克今年销量也很令人失望。

二、产品结构预示销量下滑

大家开头提到,在年初销量未知情况下,很多人今年对吉利的预期更高,但其实如果观察吉利产品结构,应该能提前判断下滑趋势。

吉利因为在2016年推出博越SUV、帝豪GS跨界SUV、远景SUV以及帝豪GL轿车4款相当成功的产品(都是占据大市场的紧凑级车型),才打开2016-2017年高增长。

从下表能看出,16年的4款新车是吉利2016-2017年销量增长的「顶梁柱」,销售增量贡献率分别高达97%和91%,而且绝对增量巨大。但是进入18年,随着基数扩大、竞争力减弱,这4款车开始显露疲态,前11月仅增长8.4%,绝对量也仅增长2.6万辆,所以预判19年这4款车将进入生命周期中后段。

再考虑2017年新推的远景X1、X3等(定位小型SUV)在18年贡献的绝对增量远不及16年的4款产品,导致整体增长失去推动力,可以预判吉利今年销量很可能下滑。

2016年4款车型进入生命周期中后段:

2017年3款车型在18年增量推动小:

展望2019下半年,情况也比较悲观,因为随着产品线不断完善,很难再挖掘除销量高增长的车型。下半年吉利大概会推3款新车:1款MPV(VF12)、1款中型SUV(SX12),还有1款领克05(轿跑SUV),尤其SX12很接近目前的博越,预计对销量促进也不大。

估值建议

吉利今年业绩大幅下滑已经是定局,假设下半年略好于上半年(理由是2018下半年销量低基数),则全年净利润可能下跌约35%至80.9亿,则对应当前价格11.2倍市盈率,但这一估值现在行业环境不匹配。

作为大额消费品,汽车和宏观经济高度相关。在经济下行时,人们会担心以后收入减少,并抑制消费。从经济形势看,个人倾向认为未来1-2年行业下跌趋势很难扭转。如果参照海外巨头估值水平,给予吉利2019年7倍行业平均估值(下表数据来源:彭博),则目前股价有一定下行空间。

文/gary

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